Professori ja taloustieteen nobelisti Eugene Faman jo 1960-luvulla tunnetuksi tekemä teoria markkinoiden tehokkuudesta on ajankohtaisempi kuin kenties koskaan. Mutta ovatko markkinat tehokkaat? Sivu sisältää mainoslinkkejä.*
Mitä tarkoittavat tehokkaat markkinat?
Markkinoita, joilla hinnat heijastavat aina täysin saatavilla olevaa tietoa, kutsutaan tehokkaiksi.
Eugene Fama, 1970
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi tarkoittaa yksinkertaistettuna sitä, että osakkeen hinta heijastelee kaikkea markkinalla saatavissa olevaa tietoa. Käytännössä markkinoille tuleva uusi tieto vaikuttaa välittömästi osakkeen hinnan muodostukseen, ja osakkeen kurssi muuttuu uutta tietoa vastaavaksi.
Marko Erola kuvailee kirjassaan Paras sijoitus (Talentum, 2009)*, että sijoittajat ovat kuin haikalat, jotka välittömästi kerääntyvät uuden tiedon ympärille pyrkien hyötymään siitä. Näin osakkeen uusi markkinahinta muodostuu yleensä muutamissa minuuteissa.
Siten markkinoiden ollessa tehokkaat, ei yksittäinen sijoittaja pysty saavuttamaan ylituottoa indeksiin nähden muutoin kuin tilapäisesti, jollei hänellä ole jotain sellaista uutta informaatiota, jota ei ole vielä hinnoiteltu osakekursseihin mukaan; tai jollei hän ota selvästi indeksiä korkeampaa riskiä.
Esimerkiksi megatrendiä seuraavaan ETF-rahastoon sijoittamalla ei teorian mukaan voi saavuttaa ylituottoa ainakaan pitkällä aikavälillä, sillä vaikkapa väestön ikääntyminen länsimaissa on kaikkien tiedossa olevaa informaatiota eli se on jo hinnoiteltu siitä hyötyvien yritysten osakkeisiin.
Hypoteesin mukaan tehokkailla markkinoilla voi kyllä esiintyä tilapäistä, luonteeltaan sattumanvaraista yliarvostusta tai aliarvostusta, mutta pitkällä aikajänteellä nämä korjaantuvat ja osake palaa sen todelliseen arvoon. Tällainen tilapäinen yliarvostus voi olla esimerkiksi johonkin osakkeeseen tarttuvaa hypeä.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi toisaalta myöntää, että kaikki markkinat eivät ole aina tehokkaita. Esimerkiksi kehittyvillä markkinoilla voi esiintyä tehottomuutta, sillä niitä ei seuraa suuri joukko analyytikoita ja muita sijoittajia. Sama pätee pieniin pörssiyrityksiin kehittyneillä markkinoilla.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi puoltaa vahvasti indeksisijoittamista, sillä sen mukaan ylituoton saavuttaminen tehokkailla markkinoilla on pitkällä aikavälillä mahdotonta!
Lue seuraavaksi: Nämä 5 steppiä jokaisen tarvitsee ottaa tullakseen miljonääriksi
Teorian tieteellinen pohja
Yli 90% kaikesta osakekaupasta käydään nykyään ammattilaisten toimesta. Tyypillisesti niin treidin myyjänä kuin ostajanakin on ammattimainen taho, joista kumpikin todennäköisesti arvioi tekevänsä hyvän kaupan. Viime aikoina erityisesti algoritmipohjainen robottikaupankäynti on yleistynyt.
Marko Erola kuvaa kirjassaan*, että käytännössä kaikki tieteellinen tieto tukee tehokkaiden markkinoiden hypoteesia, mutta markkinoista toimeentulonsa saavat tahot (salkunhoitajat, ammattisijoittajat, analyytikot) pyrkivät korostamaan markkinoiden tehottomuutta.
Tieteellistä pohjaa hypoteesille onkin luonut ennen muuta yhdysvaltalainen taloustieteilijä ja rahoituksen professori Eugene Fama jo 1960-luvulta lähtien. Hänet tunnetaan teorian “isänä”. Fama palkittiin taloustieteen Nobel-palkinnolla vuonna 2013.
Faman keskeinen teesi on, että ihannetilanteessa markkinat ovat täydellisen tehokkaat. Hän ei siis väitä, että markkinat ovat tehokkaat kaiken aikaa ja kaikkialla, mutta hän esittää niiden olevan tehokkaat suurimmalla osalla markkinoita suurimman osan ajasta.
Tästä syystä sijoittajan kannattaa käyttäytyä siten kuin markkinat olisivat tehokkaat, sillä niiden mahdollisista tehottomuuksista hyötyminen on pidemmän päälle hyvin vaikeaa, jollei peräti mahdotonta.
Tätä vaikeutta kuvastaa se, että lukuisat tutkimukset osoittavat aktiivisten rahastojen salkunhoitajien häviävän indeksille pitkällä aikavälillä keskimäärin rahaston kulujen verran. Jos edes ammattilaiset eivät kykene päihittämään indeksiä, miten piensijoittaja voisi siihen pystyä?
Toisaalta tutkimusten mukaan viime vuosikymmenenä indeksin päihittäneet rahastot eivät todennäköisesti ole samoja rahastoja kuin jotka päihittävät indeksin tulevaisuudessa. Menneet näytöt eivät ole minkäänlainen tae tulevasta.
Ammattimaiset salkunhoitajat eivät suinkaan ole keskimääräistä lahjattomampia sijoittajia, vaan täysin päinvastoin, mutta markkina yksinkertaisesti on äärimmäisen kilpailtu. Matalalla roikkuvia omenoita jahtaavat kaikki.
Voidaan esimerkiksi ajatella, että jos joku varmuudella tietäisi tietyn osakkeen hinnan olevan ensi vuonna 20% nykyistä korkeampi (eli hinnassa olevan tuon verran aliarvostusta), tekisi hän tuolla tiedolla valtavan tilin.
Fama pohjaakin teoriansa ennen muuta empiiriseen tutkimustietoon, sillä hypoteesin testaaminen on vaikeaa. Fama on sanonut, että hypoteesia on mahdotonta osoittaa täysin todeksi tai epätodeksi, mutta se on ainoastaan malli.
Tehokkaiden markkinoiden kolme tasoa (Fama)
- Lievä muoto: Osakkeen hinta heijastelee kaikkea juuri nyt julkisesti saatavissa olevaa markkinadataa. Tekninen analyysi ei voi koskaan toimia, sillä se perustuu siihen, että historia toistaa itseään. Sen sijaan fundamenttianalyysi voi toimia eli aliarvostusta voi olla löydettävissä.
- Keskivahva muoto: Osakkeen hinta muotoutuu välittömästi uudelleen uuden informaation perusteella (uutiset, analyysit, tuottoraportit). Fundamenttianalyysillä ei voida saavuttaa riskikorjattua ylituottoa markkinaan nähden, sillä fundamentit ovat jo osakkeen hinnassa.
- Vahva muoto: Osakkeen hinta heijastelee kaikkea saatavissa olevaa tietoa, niin julkista kuin salaista. Yksikään sijoittaja ei voi päihittää markkinoita pitkässä juoksussa (riskikorjattu tuotto). Markkina ei ole voitettavissa taidolla, vaan ainoastaan tuurilla ja suurella riskillä.
Fama ja professori Kenneth French ovat sittemmin kehittäneet hypoteesia edelleen julkaisemalla kolmen riskifaktorin mallin vuonna 1992 ja viiden faktorin mallin vuonna 2014.
Mallit ovat seurausta havainnosta, jonka mukaan osakkeiden tuottojen vaihtelua ei voida selittää yksin markkinariskillä, vaan huomioon täytyy ottaa muitakin riskitekijöitä.
Nämä muut riskifaktorit selittävät muun muassa sitä, miten on mahdollista, että markkinoiden ollessa tehokkaat esimerkiksi pienet yhtiöt ja arvoyhtiöt ovat kuitenkin historian valossa tuottaneet muita paremmin.
Yksinkertaistaen arvosijoittaminen on tuottanut indeksin tuottoa enemmän, koska riski on korkeampi silloin, kun ostetaan vaikeuksissa olevia (=halpoja) laatuyhtiöitä. Pienyhtiöt ovat tuottaneet ylituottoa, koska niidenkin riskiprofiili on erilainen (=riskit ovat kovemmat). Riski ja tuotto kulkevat aina käsi kädessä.
Lue seuraavaksi: 10 parasta syytä sijoittaa indeksirahastoihin
Kritiikki
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesia on kritisoitu muun muassa siitä, että ihmisten toiminta markkinoilla on kaikkea muuta kuin rationaalista. Toisaalta on olemassa sijoitustyylejä (pienyhtiöt, arvoyhtiöt) ja tunnettuja sijoittajia (Warren Buffett), jotka ovat päihittäneet indeksin pitkällä vuosikymmenten aikajänteellä.
Näille anomalioille eli poikkeavuuksille on kuitenkin vuosien saatossa löydetty selittäviä tekijöitä, joita osin sivuttiin jo edellä.
Esimerkiksi erään tutkimuksen mukaan Warren Buffettin vuosikymmenestä toiseen jatkunut markkinoiden päihittäminen on ennen kaikkea seurausta seuraavista tekijöistä:
- Yrittäjämäinen lähestymistapa – Buffett on aktiivisesti osallistunut omistamiensa firmojen johtamiseen
- Ymmärrys siitä, millaiselle riskille kannattaa altistua (arvoyhtiöt; laatua halvalla)
- Velkavivun käyttö
- Systemaattinen suunnitelman toteuttaminen
Johtopäätökset: Ovatko markkinat tehokkaat?
Oli sijoittajien toiminta rationaalista, tunteellista tai molempia, kaiken sen laskemisen, pohtimisen, ennustamisen, koheltamisen, ylireagoinnin, keinottelun, tuurin ja järkevien päätösten lopputuloksena markkinoita on hyvin vaikea voittaa. Minusta se on markkinoiden tehokkuutta.
Marko Erola, kirjassa Paras sijoitus (Talentum, 2009)*
Tutkimuksissa on havaittu, että kun purnukassa olevien marmorikuulien määrää pyritään arvaamaan, niin vaikka yksittäisten ihmisten arvauksissa on valtavia heittoja (reippaasti yli ja reippaasti alle), osuu arvausten keskiarvo yleensä lähelle oikeaa.
Teoria tehokkaista markkinoista nojaa hieman samanlaiseen lähestymistapaan. Kun sopassa on riittävän monta keittäjää, joista suurin osa on ammattikokkeja, on lopputulos varsin tehokas. Tämä riippumatta siitä, millaista koheltamista markkinoilla esiintyy varsinkin bulleroiden toimesta.
Lue seuravaaksi: Wallstreetbets ja piensijoittajien säntäily trendiosakkeiden perässä
Toisaalta analyytikotkin ennustavat yritysten tuloksia systemaattisesti pieleen, vaikka he tekevät sitä työkseen. Tämä kuvastaa sitä, miten vaikea osakkeen arvoa on määrittää ja miten hankala tulevaisuuteen on nähdä.
On syytä pitää mielessä, että ylivoimainen enemmistö sijoittajista häviää indeksille. Tämä on seurausta sijoittamisen kuluista, välissä maksetuista veroista, pyrkimyksestä ajoittaa markkinoita, sijoituskohteesta toiseen hyppimisestä ja siitä, että jokaista voittajaa kohti on joukko häviäjiä.
Faman näkemyksen mukaan sijoittajien kannattaa suhtautua markkinoihin siten kuin ne olisivat tehokkaat, vaikka ne eivät täydellisen tehokkaat olekaan. Varsinkin piensijoittajan keinot voittaa markkina, jossa vastassa ovat 8-10 tuntia päivässä osakkeiden aliarvostuksia etsivät ammattilaiset, on häviävän pieni.
Piensijoittaja voi tietysti päihittää indeksin ottamalla sitä enemmän riskiä. Erityisesti pienet arvoyhtiöt (small cap value) voikin olla järkevää ottaa jollain painolla osaksi omaa sijoitussuunnitelmaa, jos vatsa kestää heiluntaa.
Sijoittaminen ei missään nimessä ole helppoa, ei edes indeksisijoittaminen. Jo sijoituskohteiden valinta tuottaa harmaita hiuksia, saati sijoitussuunnitelmassa pysyminen.
Warren Buffettia käytetään usein esimerkkinä siitä, miten markkinat on mahdollista lyödä vuosikymmen toisensa jälkeen. Nykytiedon valossa Buffett yksinkertaisesti tietää, millaisille riskeille kannattaa altistua. Hän käyttää äärimmäistä kuria ja vipua sijoittaessaan. Buffett ei siten ole esimerkki markkinoiden tehottomuudesta.
Laita blogi alta tilaukseen, niin et missaa yhtään postausta!
Pyrin tässä blogissa jakamaan hyödyllistä tietoa säästämiseen, sijoittamiseen ja oman talouden hallintaan liittyen sekä auttamaan myös sinua saavuttamaan unelmasi. Julkaisen uuden kirjoituksen aina sunnuntaisin. Laita blogini seurantaan, jotta et jää mistään paitsi!
Tervetuloa mukaan miljoonajahtiin!
2 vastausta artikkeliin “Analyysi: Ovatko markkinat tehokkaat? (Eugene Faman hypoteesi)”